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策略周报,如何看当前周期股的配置价值

文章作者:必赢娱乐 上传时间:2019-09-23

近期,随着上游材料期货价格有企稳反弹的迹象,周期股资产负债表修复以及业绩弹性继续释放的机会值得关注。

本周周期股、创业板表现强势,而白马股继续调整。总体来说,我们认为,调整下来的白马股在估值上已经具备比较好的吸引力,但在筹码结构上,白马股底部震荡可能还需要更长的时间。而周期股不论是短期角度还是长期角度,都具备较高的配置价值。

事件:公司发布2018年一季度业绩公告,2018年一季度实现营业收入187.67亿元,上年同期136.39亿元,同比提高37.59%;2018年一季度实现归母净利润47.78亿元,上年同期21.53亿元,同比增长121.90%。

    未来周期股的下游需求的下行空间有限;而供给端有望持续保持收缩态势。因此我们认为,未来上游材料现货价格有望继续保持高位强势状态,并且随着冬季北方停产、环保限产等因素,由此造成短期供需错配,原材料价格有再次上行的动力。

    当前周期股具备向上弹性大,向下弹性小的特征。当期货价格远远高于盈亏平衡线,企业处于高盈利状态,股价涨幅大于期货涨幅,而当期货价格下跌时,股价表现出任性。当前的周期品期货价格正处于第三阶段,具备向上弹性大,向下弹性小的特征。

    点评:

    在上游材料价格维持高位强势状态的条件下,周期股的盈利能力将获得持续,由短期的利润表修复,进入中长期资产负债表以及现金流量表的修复阶段,并由此带来估值的修复。

    期货的价格有望维持在高位,短期甚至有向上动力。从中期来看,由于供给端环保限产保持高压,需求的绝对值而非增速变化是影响周期品价格的关键。而即使按照最悲观的经济预期(GDP 增速为5%)之下,周期品的绝对需求量也将保持平稳,从而使得周期品价格维持高位,使周期股盈利具有持续性。从短期来看,需求端11月经济数据环比小幅改善,而进入12月采暖季,煤炭的需求进入旺季;供给端由于北方大面积停产,导致供给收缩较快;库存端,由于对明年经济预期相对悲观,导致钢煤库存都比较低。因此,短期来看,上游材料现货的价格有向上动力。

    2018年一季度,水泥行业在供给端持续收紧的前提下,水泥价格延续强势,仅呈现季节性涨跌,公司的盈利水平同比大幅提高。从出货量上看,由于3月份的“两会”和环保压力等,3月的水泥需求释放出现一定滞后效应,公司出货量同比略微下滑,一季度海螺的出货量约为5800万吨。但是供给端持续收紧下,行业供需关系维持健康水平,库存延续低位,水泥价格延续了2017年四季度以来的高中枢,我们测算2018Q1吨价格约324元,同比提高94元;由于煤炭价格和原材料价格出现一定上涨,2018Q1吨成本约190元,同比上升27元;2018Q1吨毛利约133元,同比大幅提高66元;2018Q1吨归母净利约82元,同比大幅上升47元。

    在供给侧去产能的大背景下,周期板块中不同行业未来业绩和股价的驱动逻辑有所不同。

    从行业比较的角度,周期股依然是全市场少数的估值洼地。煤炭、钢铁普遍估值不到10倍。今年行情由机构主导为主,白马龙头估值已经普遍不低,临近年末,大多数绝对收益资金有调仓锁定收益的需求,导致前期涨幅过大的白马龙头集体调整,而周期股在经历两个月调整后,估值已经处于相对洼地,具有比较高的性价比。

    2018Q1海螺水泥的市占率进一步提高。从海螺的主战场华东区域看,由于春节开工晚以及环保要求严格等对于节后需求的压制,区域水泥需求量下滑幅度较大,但是公司出货量仅仅小幅下滑,说明公司的区域市占率进一步提高,印证了我们“熟料资源化”下大企业对于小企业的挤出效应。

    煤炭开采行业的逻辑最为明确,进入冬季煤炭旺季之后的现货价格上涨预期较强,以及本身业绩弹性较高,此外高负债率的修复以及行业集中度的提升有助于进一步提升估值。

    从企业本身质地变化来看,周期股的内生资产负债结构开始边际改善,从盈利修复向资产修复过渡。

    公司经营能力进一步改善,费用率下降,资产负债表持续修复。从公司的费用率看,2017年销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比下降,显示出公司的经营能力进一步向好。从资产负债率看,公司在2018Q1的资产负债率为22.09%,环比继续下降,资产负债表持续优化。

    普钢行业中国在全球有一定的定价权,钢铁上市公司估值低、业绩弹性较大。此外,钢铁行业集中度缓慢提升,资产负债率较高有修复空间,未来估值有望得到修复。

    未来在供给侧改革持续以及需求端经济L 的平稳状态下,周期的业绩波动变缓,属性愈来愈接近蓝筹,有利于估值中枢的提升。

    2018全国大企业自律进一步加强,行业格局进一步向好。2018年,由安徽海螺水泥股份有限公司和上海南方水泥有限公司共同出资组建的安徽江北海中建材贸易有限责任公司已于安徽江北产业集中区注册成立。公司主营业务为砂石骨料、熟料、水泥等建材产品的销售服务。平台的成立将更好的巩固双方在长三角地区的领导地位,同时对于稳定整个华东地区水泥市场也会起到积极作用。2018年3月21日,中国水泥协会在昆明召开了全国大型水泥企业领导人圆桌会议(C12+3峰会),来自中国建材集团、海螺水泥、金隅冀东、华润水泥等19家全国最大水泥企业的领导参加了会议,对水泥行业的供给侧改革进一步达成共识,行业间的协同有望进一步增强。

    铝行业中国在全球有较高的定价权,其行业特点是资产负债率高,财务费用比率高,未来资产负债表的修复空间较大。

    综合以上分析,我们认为当前周期股防御和进攻兼备,需要重视其配置价值。

    “熟料资源化”或将继续对行业产生边际影响,海螺水泥作为一家石灰石矿石自给率接近100%的公司将明显受益。2018年随着政府诉求更加重视“绿水青山”,我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢,采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出,大幅提高石灰石矿石的边际成本。原材料的成本上升将促使行业分化,需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。相比之下,像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备,基本不会受影响,反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额,另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有“资源属性”的利润。

    铜行业逻辑较弱,一方面中国没有定价权,另一方面行业集中度已经相对较高,未来进一步改善空间较小。但铜行业产业结构的优化升级较为确定,表现在固定资产净额增速快速下滑,而在建工程的规模增速保持高位。

    综合分析行业集中度提升、资产负债率修复空间、业绩弹性等因素,建议重点关注钢、煤、铝三大板块,建议关注周期子行业龙头个股,包括中国神华(601088)、宝钢股份(600019)、方大特钢(600507)、马钢股份(600808)、中国铝业(601600)、云铝股份(000807)等。

    需求并不悲观,价格持续上扬,估值存在修复空间。前期宏观预期较差,周期品在市场悲观预期下普遍受到估值压制。水泥作为无库存产品,能够较好的反映需求的真实情况,近期南方地区水泥的出货量普遍恢复较好,体现出整体需求并不像市场预期的那么悲观;而近期行业价格随着出货量恢复,普遍开始提价,华东等区域的价格已开启第三轮上涨,而北方等区域随着实际行业集中度的快速提升,价格上涨表现同样猛烈。我们认为前期悲观的需求预期将在较好的企业盈利和价格表现下具备修复的空间。

    铅锌行业中国没有定价权,并且行业高度分散,这也造就了其本身业绩弹性较差。但正因为其行业分散,因而行业集中度的提升空间较大可能成为一大看点,可以重点关注其中龙头企业份额的提升带来估值修复机会。

    风险提示:供给侧改革政策变化风险,市场系统性风险。

    中期维度看,平抑周期下,周期品配置逻辑在悄然变化,我们认为水泥板块是经济“新常态”下配置价值非常高的周期品。

    投资策略:我们建议未来重点关注煤炭开采、铝、钢铁行业的业绩弹性以及估值修复机会,并且从数据比较来看,需要尤其重视钢铁和铝行业。同时从中长期关注铜行业产业结构升级以及铅锌行业集中度提升带来的投资机会。

    其一、新常态下的周期平抑是大趋势:我们认为当前的经济运行状态其实是新旧动能齐飞,各有各的逻辑。旧动能仍然承载着比较强的为新动能造血的功能,我们认为政府是更多希望看到新动能在经济中的占比越来越多,而不是旧动能出现断崖式下滑。近期政府的重要工作会议上明确指出,供给侧改革将仍然贯穿整个新旧动能转换的过程,我们认为政府是希望经济总量缓步回落的同时,同步加速供给的收缩,这也是当前政府工作的大方向。而基于当前的政府各项表述和核心的诉求,我们认为近年大部分工业品的价格还是会延续在较高盈利中枢下的一个震荡,不同的周期品振幅是不同的,但总体周期平抑是大趋势。

    风险提示:(1)供给侧改革环保督查力度不达预期;(2)全球或者国内宏观经济下行幅度超预期;(3)货币资金继续大幅收紧;(4)金融去杠杆带来的政策监管风险;(5)海外地缘政治不确定性风险;(6)周期行业个股业绩不达预期。

    其二、平抑的周期下水泥的行业定价权最强、稳定性较高,价值属性逻辑最能讲通:历史上看大家选择周期品一般都是觉得钢铁是优于水泥的,因为钢铁整个周期性更强,整个产业链条上杠杆较多,更容易从周期波动弹性中获益。但是我们觉得现在随着需求周期的波动变窄,而供给周期的扰动减少,我们在这个时点对周期品的配置逻辑和历史上看有明显区别,现在新常态下盈利波动整体波动越窄的行业,龙头企业相比于行业总体平均成本有明显优势的行业,而且未来资产负债率比较低,分红率有提升能力的龙头是可以讲类价值化的逻辑的,水泥从各个条件上来看比较符合这个标准。水泥是弹性、区域型产能,整个产业链条在国内、是本土化定价产品且产业链条上库存少,基本没有杠杆,受到预期的影响相对较小;大型水泥企业由于有自有矿山的原因,具有很强的上游属性,在目前的“供给侧改革”大背景下水泥龙头对于整体市场的定价权是非常强的。

    投资建议:短期维度看,随着全国水泥企业出货量恢复,华东区域水泥和熟料价格两轮普涨已经落地,正在开启第三轮涨价,公司的盈利能力进一步增强。中期维度看,“熟料资源化”将逐步带来上游原材料供给的进一步收缩,随着海螺和南方水泥成立的砂石、水泥及熟料供销平台落地,公司对华东地区水泥全产业链的控制力度将进一步加强,市占率有望进一步提高。我们认为海螺水泥作为行业中的龙头企业,在行业整体集中度提升加速过程中最为受益,行业格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。而平抑的周期下,公司的分红有望进一步提升,价值属性有望凸显。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为224亿、235亿,对应当前PE分别为8.0、7.7倍,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济大幅下滑风险、供给侧改革不达预期。

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